拿什么拯救你，我的股市！
从2月1日出台"国九条"到9月13日国务院总理温家宝重申落实"国九条"，落实"国九条"精神的措施紧锣密鼓地推出，但深沪股市在短暂地躁动过后，选择了拾级而下。一切犹如一个积重难返的病人，良药也只能维持短暂的瞬间。
在岌岌可危中寻求到良药，让"本土市场定价权的得与失"的争论尤显激烈。
在国人看来，我国海外上市公司的质量普遍高于A股公司，而且治理结构也优于A股公司的平均水平。但是，这些优质公司的估值却很低。
目前，H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，目前的市盈率水平还在20-30倍之间，大盘蓝筹股票也有20倍左右。因此，国人担忧，如果心理预期不能有效扭转，没有价格主导权的市场的价格中枢必将加剧向海外市场靠拢。
更令人担忧的是，境外市场的买方和卖方机构的实力远远大于本土市场。全球市场排名前10位的卖方机构融资额占全球全部融资额的70％，而中国前10位的融资额只占全球份额的３％。与此同时，全球前10位买方机构的份额为5％，而中国前10位的份额只有0.1％。按照产业组织的一般规律，境外大行以及境外机构投资者对中国股票的定位，将决定全球市场中所有中国股票的估值水平。丧失本土市场定价权，后果严重。
一时间，生存抑或死亡、幻灭还是升腾，围绕中国股市定价权的纷争硝烟渐浓。在眼花缭乱的争论中，《证券市场周刊》特采访了处在事件旋涡中的两个焦点人物：瑞银证券董事总经理兼中国研究部主管张化桥和中信证券研究咨询部总经理徐刚。
针尖对麦芒，张化桥与徐刚各执己见，一辨真伪。
徐 刚:
中信证券研究咨询部总经理，经济学博士
从1994年起，连续在《经济研究》等刊物发表学术论文数十篇。1996年起，开始数量金融研究。博士论文《CAPM异常及其综合资产定价理论的最新发展及中国股票收益率的横界面研究》获得了清华大学、中科院、天津大学等国内知名金融工程专家的肯定。
1998年进入中信证券，1999年组建金融产品开发小组，从事现代组合投资管理技术的开发、应用和推广。领导并组织了中信系列指数、中信基金评级、中信数量化投资分析系统及其他多项创新产品的开发。
2003年起，徐刚出任研究咨询部总经理，致力于按照市场化的原则和客户需求导向的方式推进证券研究的发展。目前，主要研究领域为投资策略、资产定价和专题研究。
张化桥:
瑞银证券董事总经理兼中国研究部主管
自称"湖北农民"，1963年出生于湖北荆门市，毕业于人民银行总行研究生部。原在中国人民银行总行计划司工作，1989年赴澳洲国立大学后获经济学硕士。1993年，张化桥返港加入金融界，30岁才入行。先后在东方汇理、里昂、汇丰证券中国部任职。因个性鲜明，在多家公司辗转。
张化桥于1999年加入瑞银证券，也从此开始了其传奇的经历。张化桥带领的瑞银中国研究部成绩斐然，在2001年、2002年、2003年和2004年获《机构投资者》杂志选为中国研究队第一名。张化桥本人则在2001年、2002年和2003年获《亚洲货币》杂志选为中国分析师第一名。 张化桥一向对中国内地来港的民企股钟爱有加，曾调研并成功推荐过多家民企，在港被投资者称为"民企之父"。
但正是这位"民企之父"，2001年香港刮起民营企业质疑风的时候，张化桥通过电子邮件向自己的客户发布了自己的研究结论，认为顾雏军在港的上市公司格林柯尔并不如其招股所说，有信息虚假之虞，这一结论导致格林柯尔的股票第二天暴跌13%，随后连续暴挫近60%。
"我是投资者的走狗。"这是张被广为流传的经典之语。他认为："股票分析员要想有权威的话，就要老老实实做投资者的走狗，要老老实实打工，没有投机取巧的事，没有耍花腔的机会，股票市场就是这么一回事。我呢，就是投资者的走狗。"
全球标准VS本土标准
当前国内股市萎靡不振，国内的机构和投资人为之归结了多条原因，其中症结之一就是：中国股市现在遇到的困境与大量优质公司海外上市以及A股市场的国际接轨有很大关系，由此产生了海外资本市场迫使A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，引发A股市场的持续下跌。您如何看待这个观点？
张化桥：我们承认，在全球各个国家，其经济发展、货币供给等等诸多因素确实存在着不同，但是，在股票市场的定价方法、标准和价值观上却是一样的，是不会，也不可能有区别的。这不是某个国家的总统可以决定的，更不由某个人说了算，而是千千万万个自私自利的人照顾自己的利益而得出的结果。这其中，根本就没有话语权的问题，更不存在所谓"中国式的话语权"的问题。国内这种观点，我个人觉得多少是有些没有意义的民族主义观点。很多人在报纸上讲，中国是世界上第二大石油进口国，所以，我们要在国际石油市场上拥有话语权，实际上，你一点话语权都没有，一切都是ZERO（零）。为什么？因为你没有油，要买人家的油。
同样，在股票市场上，国内也没有话语权。在中国的资本市场上亦是如此，股票市场上一样是由千千万万个自私自利的、只照顾自己利益的人决定的，没有一个人可以定夺。没有人在购买股票的时候讲话语权的。这是一个没有意义的问题。
我曾经讲过，好公司比坏公司值钱；透明的管理层比不透明的管理层值钱；做假账的公司永远有一个估值折扣；有长期竞争力的公司比昙花一现的公司值钱；高质量的公司比低质量的要好；现金流比利润更重要；喊空口号的管理层不值钱；短炒无异于赌博，等等。这些价值观是股市中无数人千锤百炼的结果，并不具任何文化或政治色彩。
什么叫"中国话语权"？我上世纪80年代大部分时间在中国人民银行总行工作，深感在某些问题上，"中国特色"还是少些为好。比如说，难道"市属重点企业"或者"模范企业"比其他企业估值更高？难道"省政府重点扶持的公司"就应该看高一线？某些公司享受重点扶持尚且如稀泥糊不上墙，如果优惠政策一日不见了呢？3比2大50％，这是天经地义的，众所周知的真理，毋庸置疑，在世界的每一个角落都是一样的，股票市场没有特殊的理由。
徐 刚:市场经济从来就不是平等的，完全竞争的市场经济永远是一种幻觉。我们对石油没有话语权，是因为我们没有足够的财力，做不到客大欺店。甚至我有足够的钱都不行，比如日本。因为你没有足够的军事力量控制海湾的石油。但是美国行，因此，美国政府的中东政策就可以影响石油价格，就有能力高估或者低估石油的真实价值。这就是话语权或者定价权。
资本市场也是一样。虽然市场的价值是由千千万万个市场的参与者共同决定的，但是这千千万万个参与者的力量是不一样的。目前，海外市场买方和卖方机构的实力远远大于本土市场。全球市场排名前10位的卖方机构融资额占全球全部融资额的70%，而中国前10位的融资额只占全球份额的3%。与此同时，全球前10位买方机构的份额为5%，而中国前10位的份额只有0.1%。因此，按照产业组织的一般规律，海外大行以及海外机构投资者对海外中国股票的定位，将决定全球市场中所有中国股票的估值水平，而无论这种估值水平是否合理。
本土定价权是本土市场对本土公司的定价权。我们从来不反对定价方法的全球标准，而且正是按照这一标准，我们才认定优质企业的海外上市，越来越迫使本土市场放弃了对本土公司的定价权。
因此，我们对定价权问题的讨论是基于理性的经济分析，反对任何意识形态的指责。
供求关系VS套利均衡
国内的机构认为，A股市场与国际接轨的时间越来越近了，随着我国金融服务业的对外开放，QDII的推出，的确不可能把A股市场看成为简单的独立体，必须放到全球市场的角度，然而，以全球公认的评估标志来衡量，如果没有政策的扶持，强行接轨的压力是残酷的。即我们应该考虑中国资本市场产生、发展环境的特殊性，两位如何认识这个问题呢？
张化桥:有人会问：日本股市的市盈率水平长期居高不下，这难道不也是特定环境市场估值水平的一种表现吗？不是的。日本是谁决定的，一样是日本的投资人。之所以有这个现象，是因为日本是有一个特殊机构的原因。日本是一个相对封闭的国家。在这方面,中国和日本之间的确存在着一定程度上的相似。道理很简单，一个中国湖北的股票投资人怎么可能去购买巴基斯坦的股票呢？他该如何去做调查呢？他只能去选熟悉的。其实，这里就出现了供求关系的问题，这一切是由供求关系决定的。日本长期以来存在着一个股票短缺的问题，不是说每一个人都可以在任何一个地方购买股票。日本和中国的问题多少有些类似，但这根本也谈不上话语权的问题。我认为，强调话语权的问题其实是带有愚蠢的大国沙文主义和很愚昧色彩的表述。
徐 刚:首先需要明确的是，股票作为投资品，其定价绝不依赖于供求关系。只有无风险资产（比如消费品）的价格才取决于供求均衡。投资品的定价是一种风险收益的均衡，或者说是套利均衡。按照投资品来分析股票，其核心不在于判断供给和需求的力量，而在于分析股票价格背后的隐含资本成本（相当于债券的到期收益率）。这才是股票估值的全球标准。但是恰恰是按照这一标准和分析方法，海外中国公司的股票价值被严重低估了。
中国公司在国际资本市场中属于新兴市场范畴，对于欧美发达市场的资金而言，风险溢价很高，因此，海外机构投资者评估中国公司价值的资本成本也会很高。另一方面，由于大部分中国公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外，因此，海外市场对中国公司的资质和业绩判断要谨慎得多。两方面综合的结果导致，中国公司的海外估值水平远远低于发达市场，甚至低于部分新兴市场。
但是，海外市场对中国企业的估值是不合理的。对于新兴和转轨市场的小国经济而言，这种较低水平的全球估值尚可理解。有研究表明，新兴和转轨的小国市场在对外开放之前，境内市场的估值水平更低，因为小国经济是缺乏资金的市场，需要通过开放资本市场引入了全球资金，才能提高市场的流动性，抬高市场的估值水平。但是，中国经济与这些小国经济是不可同日而语的。中国本土是一个并不缺乏资金的市场，10万亿以上的居民储蓄足够支撑优质企业的直接融资，而不需要依赖于国际资本市场。我们缺乏的只是一个强大的本土资本市场来实现这一融资。
本土投资者投资本土公司是没有国家风险溢价的，如果本土市场具有足够的话语权，我们认为，中国公司平均的市盈率水平至少可达到发达国家20倍左右的平均水平，甚至更高。毕竟由于中国经济快速增长的缘故，中国公司的业绩增长速度比发达市场更快。
目前海外估值的不合理性，直接表现为中国海外上市公司的隐含资本成本远高于这些公司的净资产收益率，这种倒挂违背了套利均衡的基本原则。目前，H股公司隐含的资本成本都在12%以上，远高于平均的净资产收益率10%的水平。这意味着，H股公司不用将资金投到企业经营中去，而只需要回购自己的股票，就可以获得更高的投资回报。这实在是一个荒谬却符合逻辑的推理。
虽然海外市场低估了中国公司的真正价值，但是正如我们在第一个问题中讨论的那样，全球资本市场并不是完全公平的。由于海外资本市场买方和卖方的力量远远大于本土市场，因此，即使被错误的定价，也将使得本土弱小的资本市场被动跟随这一定价。这就是本土定价权的丧失。
实际上，A股市场近期的持续下跌就主要源于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明，宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。A股市场持续下跌的关键在于海外中国股票的估值压力。 我国海外上市公司的质量普遍高于A股公司，治理结构也优于A股公司的平均水平。但是，这些优质公司的估值却很低。目前H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，目前的市盈率水平还在20-30倍之间，大盘蓝筹股票也只有20倍左右。因此，在心理预期的作用下，我们这个没有价格主导权的市场必将被迫向海外中国股票靠拢。
如果海外的同行继续按照供求关系的法则来确定股票这种投资品的价格，还不如让我们重新回到金融经济学的基本概念，反而比继续这种无谓的形而上学之争要强的多。
海枯石烂VS本土定价
在对中国估值的时候，是否考虑到地域等其他因素的特殊性呢？比如到海外上市的中国企业中，有的企业海内外市场的发展是极为不均衡的，国外投资人和国内投资人对它的认知亦是完全不同的，这些微妙的因素是否应该考虑到国内的特殊性呢？换言之，估值的要素的特殊性是否应该考虑呢？
张化桥:有人更是荒唐地认为，外资金融机构为了自身的利益来压低中国股票的价格。这怎么可能呢？市场不是可以被操纵的。不是一个统一的依靠大家齐心协力把股市搞好或是把股市压低，不可能的。对于海外上市的中国企业，外资机构在进行估值的时候所考虑的问题，在全球都是有一个统一的标准的，没有特殊性。看什么？看你这家公司是长期发展的还是昙花一现的，是靠政策照顾获得许多优惠政策还是企业自身充满竞争力。有些人会把"省政府重点扶持的公司"、 "市属重点企业"、 享受重点扶持的公司看得很重要，但我认为这些没用。
对于A股和B股的问题，如果监管政策真能50年不改变的话，我认为，A股和B股是会一模一样的。A股和B股都是同一个公司，同一个公司，股票价格不一样，这对于我们的投资人而言，恕我说的直接和坦白，是因为我们的投资人太不明智了，不明白、不懂的人太多了。另外一个方面，我们应该看到，每个人其实都有人民币，都可以买A 股，但并不是每一个人都可以拥有外汇，购买B股，这也是不容忽视的因素。
不要以为和大股东进行个什么资产置换就可以蒙蔽住外国的和国内的投资者。游戏规则在中国以外的市场是没有效用的，只有傻瓜和没有经验的人才会相信。中国企业在垄断的条件下都没有竞争力，一旦垄断消除后，还有竞争力吗？现在有垄断的保护都是这个样子，如果没有了这些保护因素之后，你自己想想，会成什么样子？
股市的估值不是赚一天、两天的钱，而是要把海枯石烂、直到永远的，你能够赚到的钱折算到今天。
徐 刚：我们从来不认为外资金融机构为了自身的利益来压低中国股票的价格，反而认为，海外中国公司股票的低估并不是海外资本市场的错。错就错在我们大量优质的企业纷纷赴海外上市，去主动贱卖自己。实际上，贱卖自己也没有关系，这是企业自己的行为。但问题在于，他们在贱卖自己的同时，还拖累了本土资本市场在即将开放的过程中逐步丧失了对本土公司的定价权。
为什么如此？原因在于，海外中国企业一上市，其定价基础的资本成本就被莫名其妙地加上一个2%的国家风险溢价。可见，海外市场低估我们的企业，其根本在于我们来自新兴市场，我们的额外风险更高。就像一家柬埔寨企业到上海交易所上市，其估值一定低于同行业的中国公司。这就是国家风险的威力。但是，本国投资者投资本国企业并不需要这个国家风险溢价。例如，以欧美发达市场的资金为主导的海外投资者，在投资欧美企业时就没有国家风险溢价。为什么呢？因为本国投资者只需要在国内的股权投资和实业投资之间进行权衡。这就是我们认为蓝筹性A股估值理应高于H股的原因。
海枯石烂？没错。但问题是按照谁的风险程度来折算。
摔跤的权力VS做大做强本土市场
归根到底，当一种不符合经济学理论的现象存在时，其背后必然有制度约束等因素的干扰，所以，中国股市的估值水平真的可以脱离开中国本土的意识形态、文化传统等因素，全然无关吗？
张化桥：目前，国内资本市场和国外资本市场之间只是一个经验多少的差距。国内市场经过长期发展以后和国际也是会一样的。打个比方来说，某家公司通过资产置换或是其他什么手法，导致利润大涨。也许国内的部分基金就会看好它，为什么？那是因为他们的经验不够多，他们还没有摔过跤。这些都是法国人、美国人100年前就玩过的游戏。那怎么办呢？只有叫他摔跤、自己去体会。国内没有摔过跤的人只有叫他去摔。我不是一个传教士，我是一个独立的分析师，我说了我该说的东西，至于效果和听众的反映，我是没有办法控制，我没有自己的利益在里面。碰壁多了，摔跤疼了也就明白了。所以，A股有什么话语权，没有的。但是你有摔跤的权利。
全球的标准就是3比2大，好公司比坏公司贵。这不是话语权的问题，建议停止海外上市，这是愚昧。把国门关起来是愚昧。如果允许中国人在市场上不断地摸索，去摔跤。过不了多少年，我们会发现，中国人和美国人写的金融教科书是一样的。真理是颠扑不破的。我们还是股票市场的小学生，我们要学习。还有，把股权分置当做一个理由也是在摸索中的错误。我可以理解，这些人的经验太少了，没有摔过跤。
徐 刚：如果将资本市场比作一个产业，那么国内优质企业的海外上市类似于进口海外资本市场的融资功能，就像允许外资银行进入国内的信贷市场。而QDII类似于进口海外资本市场的投资功能，就像允许外资银行进入国内的储蓄市场。目前，连银行业的开放都没有进展到这种彻底的地步，为什么比银行业还弱小的资本市场需要在10年之前就几乎完全放开？
更多的人将QFII当做一种对外开放的冲击。其实完全错了。QFII是出口本国资本市场的投资功能，就像吸引微软、可口可乐、通用来本土交易所上市，是出口本国资本市场的融资功能一样。
任何一个民族产业，在他弱小的时候，都需要一定程度的保护，鼓励出口并限制进口。这不是我的判断，而是WTO的真实条款。如果我们20年前就放开汽车业的进口，本土汽车产业还能有今天？
当然，在某些特殊的情况下，我们可以放弃一部分产业来获取其他的比较利益。比如民航飞机制造业我们就放弃了。但是资本市场，作为一国经济资源配置最重要的要素市场，是不能放弃的。鼓吹本土定价权的虚无论，还不如直接鼓吹关闭上海、深圳交易所，本土所有的投资和融资活动都到香港或者美国市场。这样真的就没有什么定价权之争了。
这方面我们应该认真学习日本的经验。东京交易所已经成为全球市场中针对日本企业最具有定价权的市场，所有海外发行的日本股票并不会因为日本市场的高市盈率而重新估值。为什么？日本本土的力量已经足够大，从而全球市场关于日本股票的估值都要看东京交易所。
因此，我们在政策制定上应该以做大做强本土市场为目标。而在对外开放上，应该遵循一种渐进开放的路径，努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场，并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。过度的市场开放只能导致定价权的丧失，导致本土市场在全球市场中的位置越来越边缘化。 为此，我建议：
一、停止在海外发行境内优质公司的股票，鼓励这些公司转向国内A股市场，从而提高A股市场的公司质量。对于已在海外发行股票的公司，应该逐步通过发行A股回购海外股票的方式重新回到A股市场，力争使得A股市场成为中国公司估值定位的主导市场。
二、搁置QDII。将QDII的时机推迟到四个时间之后：本土市场成为本土公司的主要定价市场之后；本土公司的业务拓展到海外市场之后；本土公司重新在业务拓展地上市之后；本土卖方机构的发行承销业务也拓展到海外市场之后。这样的QDII将有助于本土公司在海外市场的估值以本土市场为定价基础。
三、加快培育国内机构投资者，一方面扩大机构投资者的规模，另一方面鼓励境内机构投资者将客户市场拓展到境外，而不是仅仅通过QFII作为境外资金进入本土市场的惟一通道，力争将境内机构发展成在全球市场中对中国公司最具有定价权的投资者。
四、改革国内市场的发行制度和交易制度，实现批股式发行和做市商制度，恢复证券公司卖方机构的本来面目。通过国内优质企业的境内发行，以及吸引国外优质公司来国内交易所上市，从而做大做强本土证券交易所和证券公司。
五、推行全流通，实现A股市场与实体经济之间的套利机制，保证股票价格拥有更为坚实的经济基础，摆脱股价泡沫的困扰。 | 
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